令人生疑？御家汇7倍溢价收阿芙精油案遭问询

近日，御家汇(300740.SZ)公布了收购北京茂思商贸有限公司(下称“北京茂思”)控股权的草案。并购案的两位主角：其一是御家汇，号称电商面膜第一股;其二为北京茂思，是国内知名精油品牌“阿芙”的母公司。

透过草案，这宗并购引出不同角度的解读：正面观点认为并购将产生协同效应，属于强强联合;也有人认为，从并购草案来看，御家汇须通过大幅举债才能完成的收购标的资产，质地并不出色。上市公司将付出高倍溢价，却又得不到合理的业绩保障，从而使得该宗并购案看起来更有利于交易对方的股东套现离场，而把巨大的风险留给了上市公司及其投资者。

有机构投资者在谈到这一并购案时提醒：由于本次收购全部采用以现金支付对价的方式，不涉及增发股份等事项，无需证监会审批，因此投资者在股东大会审批该议案时更应该审慎。

该并购案也引起了监管方的关注。10月10日，御家汇公告称，2018年10月8日，公司收到深圳证券交易所《关于对御家汇股份有限公司的重组问询函》(下称“《问询函》”)，要求公司就该《问询函》中相关问题做出书面说明，并在2018年10月12日前报送有关说明材料。截至本公告披露之日，公司正积极组织中介机构及相关各方按照要求逐项准备答复工作。

高溢价的“愉快的合并”

9月18日，御家汇发布《重大资产购买报告(草案)》(下称“草案”)称，上市公司拟以10.2亿现金收购北京茂思60%股权。

御家汇是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务进行销售的“互联网+护肤品”企业。公司主要从事各类型护肤品的研发、生产、销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等，产品种类包括护肤品、彩妆等，其中以面膜类(护肤品品类之一)为主，主要通过互联网销售产品。戴跃锋为御家汇实际控制人。

北京茂思是一家以天然护理为核心、依托互联网电子商务及线下零售渠道进行销售的全方位个人护理品牌商，主要产品为天然植物精油及以其为添加物的个人护理及美妆品类，实际控制人为孟醒。公司旗下拥有“阿芙”、“KACH”等品牌，收购草案显示，2017年及2018年1月-6月，阿芙精油在天猫主营类目(美容护肤/美体/精油中的精油芳疗)的成交排名均为第1名。

早在草案公布之前，孟醒就在一封《致阿芙全体员工的一封信》中表示，此次交易为“令人振奋的好消息”、“一次愉快的合并”。这背后是北京茂思在这项交易计划中获得的高达744%溢价。

根据沃克森出具的《资产评估报告》，以2018年6月30日为基准日，北京茂思商贸有限公司纳入评估范围内的合并报表所有者权益账面价值为19,433.97万元，在持续经营前提下股东全部权益的评估价值为164,121.65万元，增值额为144,687.68万元，增值率为744.51%，60%股权对应标的资产评估值为98,472.99万元。根据上述评估结果，考虑到标的公司对上市公司未来发展的战略意义及良好的协同效应，经交易各方友好协商，北京茂思60%股权的交易价格最终确定为102,000万元。

2016年、2017年和2018年1月-6月，北京茂思分别实现营业收入43,357.21万元、58,196.68万元、27,306.81万元，归属于母公司净利润分别为2049.77万元、6770.12万元、3162.22万元。若以2017年末的净利润为依据，此次收购作价的市盈率达到了25倍，高于同样被A股上市公司并购的膜法世家等。

如果本次收购完成，孟醒等北京茂思股东将实现大笔套现。收购草案显示，孟醒通过持有北京波米化妆品有限公司100%的股权，控制永州市君临王座企业管理中心、永州市浩瀚无边商贸中心等5家有限合伙企业，5家合伙企业合计持有北京茂思52.36%的股权。本次交易的北京茂思60%股权，孟醒控制的其中4个合伙企业位列转让方名单之中，共计转让30.92%的股权。

对于高溢价的估值，御家汇在收购草案中表示，北京茂思目前已形成了稳定并不断增加的客户群体，品牌知名度不断提升，同时在产品方面能够不断推陈出新，形成源源不竭的发展动力，本次评估依据具有合理性。

匪夷所思的业绩承诺

除高溢价外，北京茂思作出的业绩承诺也引人注目。

据收购草案披露，北京茂思方面只作出了一年的业绩承诺，即承诺标的公司北京茂思2018年净利润不低于8500万元，若无法达标，各乙方(国开嘉和除外)将进行相应的补偿。对比过往三年一期业绩，这一承诺的要求并不低。一般来说，上市公司购买资产都会要求售卖方作出三年业绩承诺，但是，如果只对一年业绩作出承诺，或者承诺实现业绩目标过低，难免引发各方标的资产后续发展信心不足的质疑。

收购草案同时对北京茂思剩余40%股权的收购(即第二步收购)也作出了安排，但其估值比本次收购更高，而业绩要求却更低。

据重组草案披露，只要标的公司2019年度净利润不低于(含)6,000万元，即触发第二步收购，也就是说，即使是业绩同比大幅下降(对比2018年业绩承诺)，御家汇也得掏出真金白银收购全部剩余股份。同时约定，该部分股权以北京茂思2019年度净利润的20倍对应比例作价，但同时应确保标的公司100%股权的作价不低于18.25亿元、不高于26亿元。根据《资产购买协议》，若收购剩余股权的前提条件达成，各方应于2020年9月30日前完成第二步收购的股权交割，否则上市公司需要支付高额违约金，但交易对方无需对2019年利润承担业绩承诺补偿责任及减值测试补偿责任。

简单来说，哪怕标的公司2019年度净利润只有6,000万元，御家汇也必须以不低于8.05亿元、不高于15.8亿元的价格收购剩余的40%股权。

从上述约定条款可以看出，孟醒等北京茂思股东被锁定确保能在这笔交易中顺利全部套现，却又不用在这个过程中承担风险。根据约定，对比本次交易估值，后续的第二步收购对北京茂思股权做了进一步溢价，溢价区间在1.25亿元-9亿元之间，也就是说，即使孟醒等股东全部自掏腰包补足北京茂思2018年承诺净利润不足部分和2019年的6,000万元，最终仍会以不低于本次估值的价格成功套现离场。

有机构投资者代表对此安排颇为不解：双方实际上只对作为收购方的上市公司作出了真正的约束，就是必须全部收购，而对标的资产后续发展的所谓承诺实际上形同虚设，这使得该宗交易显得很不正常。

事实上，仔细分析北京茂思的业绩，还是会发现其中隐含着令人担忧的细节。

报告显示，北京茂思的非经常性损益占净利润的比例逐年增高，这一定程度上掩盖了主业盈利能力放慢的现实。2016年、2017年及2018年1月-6月，其扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3,934.59万元、5,433.69万元和1,957.51万元，特别是2018年上半年，其非经常性损益占到了净利润的38%。其非经常性损益主要为政府补助、理财损益。

另外，值得注意的是，比较2016年、2017年两年业绩可发现，北京茂思2017年度营业收入、净利润两项指标的增长幅度出现了极大的差异，其中，营业收入2017年同比增长34%，但其归属于母公司净利润同比增长了230%。相关报告并未对这种异常情况作出说明。

压力巨大

在内部信中，孟醒自称其2009年便与戴跃锋相识，两人是湖畔大学学员，关系可谓惺惺相惜。这种亲密关系也在本次收购中体现出彼此的默契——戴跃锋希望借收购补足御家汇线下的短板，孟醒则可以借此顺利套现离场。

但是，御家汇要为两位老板的“默契”承受不小的压力。

收购草案称，交易完成后，2017年末上市公司总资产规模大幅增加，2017年度收入规模和利润规模明显增加，同时，上市公司2017年度备考报表基本每股收益为0.99元，高于上市公司2017年度实际基本每股收益0.78元，盈利能力大幅提升。这得益于本次交易采用全部现金支付的方式，没有增发股份，在上市公司股本总数不变的情况下，形成增厚收益的态势，但上市公司要面临较大资金压力，负债率将进一步加大。

本次收购北京茂思60%股权交易金额为10.2亿元，占御家汇截至2017年末净资产的188.92%，而截至2018年6月30日，公司账面的货币资金仅有3.3亿元。2015年-2017年，御家汇经营活动产生的现金流分别为0.55亿元、-0.73亿元和1.73亿元。由此可见，若要完成本次收购，公司面临的资金压力较大。为此，御家汇宣布拟向银行申请金额不超过人民币6亿元贷款，用于此次收购，该贷款以其持有标的公司60%股权质押担保。

草案显示，10.2亿元的交易对价分三期支付。第一期支付1.02亿元，第二期支付6.12亿元，第三期支付3.06亿元。

御家汇在草案中提示，鉴于上市公司自有资金额度有限，且需要通过较大金额的债务融资以满足上述现金对价支付需求，在未来一定时期内上市公司的资产负债结构可能发生变化，资产负债率将提升，同时上市公司需要为债务融资承担的财务费用将有所增长，进而可能对上市公司的净利润及每股收益造成影响。

事实上，御家汇要面临的资金压力还不止于此。此次，公司宣布拟投资4.5亿元建设御家汇总部基地，及拟投资8亿元建设全球面膜智能生产基地。

不仅公司面临资金压力，其实际控制人似乎也急需现金，在公司刚上市几个月内便急于进行股权质押。公告显示，9月14日，戴跃锋先生将其直接持有公司的部分限售股6,550,000股质押给海通证券股份有限公司，用途为个人资金需求。截至本公告日，戴跃锋先生直接持有本公司股份 25,724,407 股，占公司总股本的 9.46%，其中处于质押状态的本公司股份共计12,130,000股，占戴跃锋先生直接所持有本公司股份总数的47.15%，占本公司总股本的4.46%。

对此本次收购，御家汇仍希望收购北京茂思增加产品品类，带来协同效应，特别是补足其在线下的短板。

资料显示，截至报告期末，北京茂思共有自营专柜96家、经销商(加盟)专柜256家;2015年-2017年，御家汇线下自营业务每年销售收入都只有几百万元，且呈逐年下降趋势。

不过，御家汇和北京茂思总体来说都是绝对依赖于线上渠道，且都是对单一品牌、单一产品过度依赖。北京茂思旗下的阿芙精油定位高端，其专柜主要设立于高端商场，这类渠道是否适合御家汇旗下“御泥坊”等产品，尚难确认，并且这类渠道运营成本较高。因此，两家合并是否能够如期达成预期效果，还有待观察。

戴跃锋对本次并购充满信心，其发表意见称：“本次重组拟将北京茂思商贸有限公司60%股权注入上市公司，本次重组有利于提升上市公司业务规模和盈利水平，有利于增强上市公司持续经营能力，有利于维护上市公司及全体股东的利益。”