零售业:中国零售业的发展态势及投资策略(一)

主要观点：

　　全球经济自04年以来迈入高速增长周期,从而带动了全球零售业的繁荣发展。在07年,全球零售市场总规模已经超过12万亿美元,同比增长约8%。进入08年,全球零售市场整体继续向前发展,但通胀已经成为约束人们消费支出增长的首要因素。我们认为,08年全球零售额增长将有所放缓。

　　在未来几年,中国零售业将以其特有的发展模式,继续分享国内经济增长和消费升级的收益。我们认为,推动国内零售业发展的主导因素至少应该包括以下几个方面:城乡居民可支配收入水平、城市化进程、中产阶层规模和社会保障体制建设等。

　　世界银行预测中国08年GDP增长为9.8%。我们认为,国内经济的快速增长为零售市场的繁荣景气奠定了坚实基础。在08年,中国依然是全球增长最快的零售市场,即使剔除价格因素,国内社会消费品零售总额实际增长也在12%以上。中国在全球零售市场中的份额不断提高,已经成为引领全球零售业发展的主要力量。

　　在08年,A股零售板块的投资主线包括三个方面:1)通货膨胀已经明显影响到了居民的消费行为。适度的通胀有利于推动一般零售企业的销售增长,而过度的通胀则在抑制人们实际消费数量的同时,改变其消费支出结构。2)国内奢侈品消费增长迅速且市场潜力巨大,有利于提升一些高档和中高档百货店的经营业绩。3)国内食品杂货市场的业态转型及其自身的规模扩张将使得一些超市和大卖场受益。

　　零售业是一个具有较强防御性的投资板块。我们选股的基本思路在于寻找那些具有超增长预期且盈利能力强的公司，重点推荐:武汉中百（000759）、苏宁电器（002024）、王府井(600859)、广州友谊（000987）和银泰百货(1833.HK)。

    1．全球零售:回顾与展望

    世界银行数据显示,2004年以来全球经济迈入了高速增长周期,04-06年增长率达3.25%，是上世纪70年代初之后的一次最为强劲的增长。在07年,由于受到美国次贷危机的影响,全球金融市场剧烈动荡,但世界经济增长总体依然呈现稳步上升态势,年增长率达3.7%。进入08年,国际油价飙升、美国房地产和消费需求持续走弱,这些因素共同推动全球经济增长步入下行通道,世界银行最近预测今年增长率为2.7%,09年为3%。

　　经济增长提升居民的收入水平,从而刺激消费支出扩张。零售业作为消费增长的最大受益者,在近几年获得了较快发展。据德勤资讯的报告,全球最大的250家零售企业销售额已从03年的2.6万亿美元上升至06年的3.25万亿美元,3年复合增长率达到7.7%，远高于世界GDP的增速。Planet Retail估计,07年全球零售市场总规模已经超过12万亿美元,同比增长约8%。

　　在08年,全球零售市场整体继续向前发展,但通货膨胀已经成为约束人们消费支出增长的首要因素。尼尔森的一份调查显示,全球消费者信心指数已经跌至近年来的最低点。油价和食品价格的不断上涨,减弱了消费者的购买意愿。消费低迷直接影响了零售业的发展。我们认为,08年全球零售额增长将有所放缓。

    百货店：

　　以01年为拐点，全球百货业经历了近6年的持续增长，预计08年年增长率在3%以上。我们认为，在未来几年百货业的发展有赖于全球经济增长及物价水平变化等诸多因素。

　　超市、大卖场：

　　超市、大卖场是全球零售业发展的巨大引擎。据Datamonitor数据显示，03-06年全球大卖场和超级中心的复合增长率为4.3%，预测06-11有望达到4.4%。07年全球大卖场和超级中心的市场规模估计在1万亿美元之上。

    全球零售业的发展态势：

　　1）行业集中度

    全球零售业的集中度在不断提高。德勤资讯的数据显示，全球最大的250家零售企业其销售额约占到总额的1/3左右,而其中10强在06年的销售额已达9785亿美元，同比增长10.2%。全球10强占250强的比率已由03年的28.4%上升至06年的30.1%，其占200强的比率也由2000年的27.4%上升至06年的31.6%。在06年,沃尔玛以3449.9亿美元的销售额，继续占据全球零售第一的位置，其占250强的比率达到了10.6%。全球零售市场的份额在不断向强势企业集中,反映了这一行业未来发展的基本特征。

    2）全球零售业的重心偏移

    全球经济格局的调整带动了零售市场重心的偏移。美国作为全球最大的零售市场，近年来其份额在不断下降：美国零售总额占世界零售市值的比率已由2000年的36.9%下降至04年的35.4%，在07年约为32.8%；比较之下，中国在世界零售市场中的地位在不断上升，其零售额占世界零售市场的份额已由2000年的5.1%增至07年的9.9%。

    “金砖四国”已经成为了全球零售市场发展的最大亮点。中国、印度、俄罗斯和巴西占据了世界42%的人口和10%的GDP，具有发展零售业的巨大潜力。科尔尼管理顾问公司（Kearney）发布的（2007），通过国家风险、市场吸引力、市场饱和度等因素对全球30个新兴国家或地区的零售发展指数进行了排名，其中印度、俄罗斯、中国和巴西分别位居第1、2、3和20位。中国和印度不仅拥有世界最大的消费人群，而且还是城市化速度最快的国家之一。在06年,中国和印度分别有81家和17家企业进入亚洲零售500强之列。德勤资讯显示，在06年全球零售250强排名中，中国内地有4家企业首次进入，包括百联集团（第101位）、苏宁电器（第216位）、国美电器（第218位）和大商集团（第224位）。

　　3）零售企业的境外扩张

    全球零售业的发展轨迹表明,跨国扩张是零售企业实现更高回报的主要途径。德勤资讯对全球零售250强进行统计,在10个以上国家或地区开展业务的零售商获得的平均净利率是4.7%,而仅仅在1-2个国家或地区经营业务的零售商则为3.1%。利润差异驱使国际零售企业纷纷加快境外扩张步伐。数据显示,在全球250家规模最大零售商中，90%(226家)已经在国外开设门店。在02年,全球最大零售商沃尔玛的零售额为2296亿美元,其中来自境外的收入仅占16%,而至06年,这一比率上升至22%。家乐福、麦德龙和乐购等国际零售商也各自增加了来自境外市场的销售份额。国际化程度最高的零售企业是荷兰的Ahold，06年来自境外的销售额竟占公司收入的82%。此外,从业态来看，奢侈品零售无疑最具国际化，CBRE的一份调研显示，接近90%的企业在10个以上市场开展业务，大约40%的企业在30个以上市场开设门店；比较而言，仅仅5%的百货店在10个以上市场经营业

    2．中国零售业发展的驱动因素我们认为,推动国内零售业发展的主导因素至少应该包括以下几个方面:城乡居民可支配收入水平、城市化进程、中产阶层规模和社会保障体制建设等。

　　2.1城乡居民可支配收入持续增长

    伴随着人口总量的继续增长，我国居民收入水平呈现一种快速上升之势：07年城乡居民人均可支配收入分别达到13786元和4140元，同比增长17.24%和15.42%。预计在未来几年内国内居民人均可支配收入年均增长在12%以上。收入水平上升有利于增强国内居民的边际消费倾向，释放非生活必需品和奢侈品的消费需求，这无疑为国内零售业的升级换代奠定坚实的基础。

    2.2国内城市化进程继续加快

    根据人口学的纳瑟姆曲线，城市化率超过30%，一国将进入高速城市化阶段，且这一过程将一直持续到70%左右。美国和韩国已经先后于1880-1960年、1960-1990年完成了纳瑟姆曲线中的快速城市化过程。中国以1995年突破30%为起点，在2006年城市化率达到43.9%，预计2020年将超过50%。

　　由于城乡居民在消费能力方面的差距，城市化过程必然会导致社会消费容量和消费结构发生根本性变化。据测算，城市化率每提高1%，大约会拉动最终消费增长1.6%。基于近年来我国城市化水平呈现不断加快趋势，社会消费水平迅速提升以及消费结构升级换代将在所难免。1995-2007年，农村零售额占比已经由39.98%下降至32.28%，而城市零售额占比则由60.02%上升至67.72%。城市消费市场核心地位逐步增强非常客观地反映了中国城市化率不断提高的事实。

    2.3中产阶层崛起,消费结构升级

    统计显示，未来的10-20年将是我国中产阶层形成的重要时期。在05年，已有13%的城市家庭步入中产阶层，对应人数为7377万人，而在2010年这一比例将上升至25%，人口规模约为1.7亿。这部分家庭，其年收入在2.5-4万元之间，将成为我国消费快速增长重要的拉动力量，且最终使得消费结构以一种多元化方式发展，即城市及部分农村居民消费将由满足基本生活需求的日常消费品，更多地向品牌服饰、化妆品、黄金珠宝等奢侈消费品转化。

    2.4社会保障体制日趋完善

    随着向和谐社会目标的迈进，政府已经或正在加大在社会保障体制领域的财政投入，这对于改变我国居民消费观念、消费倾向具有很大的激励作用。我们认为，在未来几年，国内贷款消费（如贷款买房、买车）或提前消费的比率将会明显上升。

　　3．中国零售业发展的主旋律

    3.1总的趋势：持续与快速并进，全球零售的引擎

    受益于国家经济增长、居民收入提高、城市化进程和中产阶层崛起等因素，中国零售业正经历着一个高速发展周期。自04年始，国内社会消费品零售总额增速超过GDP，至07年达到16.8%，08年以来基本维持在21%以上。中国目前是全球增长最快的零售市场。据麦肯锡的估计，03-08年全球净销售额增长约有30%来自中国。在零售消费额突破8000亿美元之后，中国已经成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。

　　近期,世界银行预测中国08年GDP增长为9.8%。我们认为，中国经济的快速增长为消费品市场长期处于景气周期奠定了基础。预计在未来10年内国内零售总额复合增长在10%以上，至2020年有望达到20万亿元的绝对规模。中国在全球零售市场中的份额不断提高，已经成为引领全球零售业发展的主要力量。

    3.2零售数据的国际比较

    3.2.1零售额/GDP

    一国零售额占其GDP的比率通常比较稳定。近几年的数据显示，中国社会消费品零售总额占GDP的比率一般维持35%-37%之间，07年为35.8%，高于美国的29.2%、日本的22.4%和英国的33.6%，也高于世界平均水平23.5%。

    3.2.2人均零售额

   人均零售额反映了一国零售市场的发达程度。近几年，中国人均零售额增速很快，03-07年复合增长31%,但基数依然较小,07年仅为929美元，远低于发达国家的水平，也低于世界平均水平（05年约为1659美元）。根据<世界零售数据与统计2008/2009>,07年中国每百万居民拥有零售店数为3419家,其中杂货零售店2758家,非杂货零售店661家,分别位居世界第26位和第52位。

    3.2.3国际化程度

    据世邦魏理仕的报告<零售市场的全球化>，中国目前已经跻身全球最具国际化的零售市场之一，拥有40%的国际零售商。而在<全球新兴市场调查>中,世邦魏理仕指出,在全球范围内300家代表性国际零售商中,超过30家零售商在07年首次进入中国市场或正计划近期开店,中国以11%的新零售商落户率排名新兴市场第8位。

    3.2.4行业集中度

    国内零售业竞争激烈，市场并购现象频繁发生，在07年M&A金额就达289亿元。几年的市场整合使得我国零售行业的集中度进一步加强。零售100强销售规模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%，增加5个多百分点。连锁业态在零售行业中的地位不断上升，连锁100强占社会消费品零售总额的比率从01年的4.3%上升至06年的11.2%，而单体百货这一比率仅为1.3%。行业总体上呈现一种向连锁业态不断集中的态势。

　　从国际视角来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平。如美国，在06年其零售10强和100强的销售额占社会零售总额比率分别为25%和37.4%。这说明国内零售行业市场整合的空间仍然很大。

    3.2.5行业成长性

    进入08年以来,国内社会消费品零售总额同比增幅屡创新高,各月基本维持在20%以上。零售额的大幅增长在很大程度上是在同期CPI高位运行的环境下实现的。经济学的一般理论显示,在零售额实际增长率不变的条件下,CPI上升也将推动零售额名义增长率的上升。在08年,通货膨胀已经成为了一个全球性的问题。在美国,4%的CPI使得某些月份零售额增长处于一种负的水平。比较而言,中国的CPI水平一直维持在7%之上,这实际上也说明了当前零售额的大幅增长包含着诸多价格因素。但若剔除价格因素,国内当前零售额实际增速也维持在12%以上。

    零售企业销售规模不断扩大。06年国内零售100强销售额达到8615亿元,5年复合增长率接近30%,远远快于行业的平均增速。在全球零售250强中,国美和苏宁分别以65.8%和41.1%的(01-06年)复合增长率,位列成长性排名第3和第7。中国的零售企业在全球零售业中的地位不断提高。