零售业:中国零售业的发展态势及投资策略(二)

   3.3零售业态的演变

    零售业态是指零售企业为满足不同的消费需求而形成的不同经营形态,具有竞争性、互补性、适应性和演进性。零售业态的演变是对消费者需求变化的一种反应，即以价值为导向的消费者以一种内在的方式推动了零售业态的形成和发展。一般而言，每种零售业态都存在着从产生、发展、成熟到衰退的生命周期。因此，选择具有发展潜力的业态是零售企业获得成功的关键。零售业态内在的演变规律赋予了那些能够准确识别业态发展周期的企业更大的成长空间。

　　一国零售业态的构成与其人均GDP水平密切联系。根据国际零售业发展的一般规律，当人均GDP低于1000美元时，百货店是主力业态；当人均GDP超过1000美元时，超级市场和大卖场开始盛行并依据其强势的扩张性质逐步取代百货店成为第一主力业态；随着人均GDP上升至3000美元，居民消费行为将呈现多元化趋势。超级市场由于渠道替代优势不断消失，其增速明显下降，此时各类专卖店、专业店、仓储店、折扣店及便利店等开始盛行。

    从美国零售业的发展来看，其业态更替的态势比较明显。在20世纪60年代之前,国内零售业的主力业态是百货店。其中,西尔斯、彭尼等都是非常具有代表性的零售企业，其在零售业中占据了无可争议的地位。1960-70年代开始，百货店遭遇了来自超市、折扣店的挑战，其市场份额逐步下降。从1962年开设第一家门店起，沃尔玛在美国获得了极其快速的发展，至1992年超越了西尔斯，成为美国第一大零售企业。随着人均GDP请务必阅读正文后的免责条款部分1 0的上升，美国零售业经历了从单一向多样化的发展进程，专业店、专卖店、仓储店、购物中心及无店面零售等业态陆续出现。

    在中国,当前的零售业态大致可以分为百货店、超级市场、专卖店、专业店、便利店、仓储会员店及家居建材店等。其中，专业店的发展最为迅速，其在零售业中的份额逐年上升。在限额以上连锁零售业中，专业店的占比已由02年的22.7%上升至06年的54.9%（其中加油站为34.6%）。百货店和超级市场的销售份额有所下降，但依然是主力业态。此外，像仓储会员店和家居建材店等新兴业态发展速度较快。国内零售业态结构变化已经反映了一个多元化的发展趋势，这一点符合行业本身的演变规律。横观美国的情况，其零售行业目前已经发展得相当成熟，最为明显的一大特征是细分化、多业态并存，即各个子行业的份额一般不超过20%。中国人均GDP在2001年首次突破1000美元,至06年超过2000美元,正处于超级、大卖场取代百货店逐步成为主力业态时期。而在上海和北京这样的超级大都市,07年人均GDP已经分别突破了8500美元和7000美元,零售业处于专卖店、专业店和便利店等盛行,大型购物中心不断涌现的阶段。我们认为，在未来几年或几十年，中国零售业态结构将会发生明显变化：百货店将逐步实现从传统经营请务必阅读正文后的免责条款部分向现代模式转变，并且总的销售份额有所下降；超市、大卖场的行业地位将进一步巩固，各种专卖店、专业店、便利店和无店面零售等新兴业态会不断涌现。

    3.3.1百货店

    百货店是居民消费结构升级的最大受益者。近几年,中国经济的快速增长不断提升城乡居民的可支配收入。除了购买基本的日常生活必备品之外,人们对于消费具有更高层次的需求:服饰、首饰、化妆品等产品在消费者日常支出中占据十分重要的比例。居民消费结构的升级换代预示着现代百货业兴盛的时代已经来临。

　　一直以来,百货店作为国内零售业中十分重要的业态,其发展具有一定的波动性。经历03年行业低谷之后,百货店在04年开始又迈入了快速成长通道,04-07年复合增长率达12.6%。Euromonitor International认为，中国百货店在未来数年内将继续实现持续增长，预测在2011年有望达到7850亿元的市场规模。

    AC Nielsen认为，从全球范围来看，随着全球零售商的重要性日趋显著，零售业正呈更集中化发展。在全球百货市场中,美国西尔斯百货在04年仅占7.5%的份额,而在06年其销售额就达到了530亿美元,占全球市场10%强。比较之下,中国百货市场较为分散。据Euromonitor International统计，在06年，国内10大百货店的销售收入（扣除销售税）约占全国10.5%的市场份额。

    3.3.2超市、大卖场

    超市、大卖场是近几年国内零售业中发展最为迅速的业态之一。在零售百强中,超市、大卖场所占份额不断上升,也预示着国内零售业态结构变化的基本趋势。与百货店比较,超市、大卖场具有经营连锁模式的天然优势:开店成本较低及扩张风险较小等。

　　资金链和供给链是连锁零售企业进行规模扩张须以解决的两大关键问题。一方面,由于扩张无疑也是企业之间资金的比拼,因此具有较为流畅的融资渠道赋予了一些企业特别是上市企业更大的竞争优势。另一方面,对于超市、大卖场而言,供给链体系已经成为其实现持续扩张的基本条件。通过减少供应链体系中的中间环节,零售企业实现了成本节省和效率提升。

    从当前的情况来看,“连锁扩张”已经成为了零售企业谋求发展的基本选择。扩张带来了企业销售额的快速增加,同时也促使着行业集中度的不断上升。在超市、大卖场中,国内外零售商间的竞争异常激烈。自04年中国零售业全面对外开放以来,外资零售商加快了在华扩张步伐。04-07年家乐福、沃尔玛、易初莲花和麦德龙等8个国际知名零售商年均在华新开门店74家,截至07年底,共计拥有门店579家。其中,家乐福居首,达109家;好又多102家;沃尔玛100家;大润发84家;易初莲花75家;乐购52家;麦德龙37家;欧尚20家。从门店的地域分布来看,沿海经济发达的省市一直是外资零售商投资的首选,像上海、北京和广州等一线城市集中了家乐福和沃尔玛等主要的经营门店。然而,随着中国城市化的推进,一线城市零售市场逐步趋于饱和、竞争激烈,使得二三线城市对零售企业的吸引力倍增。近几年的数据显示,多数外资零售商已经提高了在这些区域的开店比率。

    我们认为,外资零售商进入二三线市场,与本土零售商的激战不可避免。像沃尔玛这样的国际零售商,凭借其强大的资金链及供给链,在未来几年在华扩张的步伐还将加快。而国内本土零售商的主要优势在于其对当地消费需求和方式的熟悉了解和快速反应,以及在国内部分地区开店积累的店面资源和经验优势。激励的竞争以及由此引发的行业整合会使一部分优势企业脱颖而出。

    3.3.3网上零售

    外资零售商在华内地扩张情况（新开门店）051015202530351995199619971998199920002001200220032004200520062007家乐福沃尔玛易初莲花大润发乐购欧尚麦德龙外资零售商在华内地门店数目（家）1091021008475523720020406080100120家乐福好又多沃尔玛大润发易初莲花乐购麦德龙欧尚网上零售作为互联网发展的产物,代表着全球零售业演进的一大趋势。从全球范围来看,网上零售在近几年发展极为迅速,其占零售业的份额在不断提高。据Datamonitor统计,2000-04年全球网上零售复合增长率达到46.3%。IDC预测，在08年全球接近50%的互联网用户将在网上购物，而至2012年将有10亿在线购物者完成价值1.2万亿美元的B2C交易。在英国，07年在线购物人均支出已经达到653英镑。而在美国，07年在线零售额达到1660亿美元，占零售总额的4.1%。全国最大的500个在线零售商销售额为1017亿美元，同比增长21.6%。网上销售规模最大的零售商是Amazon，07年达到148亿美元。

     IDC预测，中国互联网用户数将从今年的2.75亿增至2012年的3.75亿，从而超过美国07年的总数。网络用户增加必然促进在线零售业的发展。从全球范围来看，网上购物人数占网络使用人数的比例竟达86%。基于近几年国内网络用户的大幅增加，中国网上购物交易开始盛行。艾瑞咨询的报告显示，07年中国网上购物市场规模达到561亿元，同比增长117.4%。

　　3.4零售行业的盈利性

    盈利性反映了零售业可持续发展的潜力，是行业规模扩张的重要基础。决定零售类企业盈利性的关键因素在于企业的经营模式、产品结构及其控制成本费用的能力。一般来讲，企业主营业务中自营比率越高，其获取利润的空间就越大。国外零售企业(特别是百货店)普遍采取“买手模式”,这意味着在企业的经营过程中自营的比率较高。一方面,零售商通过“买手”以买断的形式拓展了零售产品的销售毛利率;另一方面,零售商在其经营过程中也不断创造新的自有品牌。在一些国家,零售商其强势的自有品牌已经对许多制造商品牌形成了威胁。

    零售商与供应商(制造商)之间的联系相对松散,使得这些企业本身需要承担较大的经营风险。由于“买手模式”通常需要较长的市场培育期,且对消费群体的购买力也有严格的要求,因此国内企业一般采取销售扣点的联营模式。联营模式可以分流零售商的一大部分经营风险,同时也解决了其在流动资金方面的瓶颈约束,但由于与供应商进行利润分成,因此销售毛利率总体偏低。

    零售企业的盈利性还与企业经营的产品结构密切关联。一般而言,销售不同的产品会产生有差异的毛利率。以美国为例,其零售业整体的毛利率近几年一直维持28%以上,若剔除汽车及零部件部门进行计算,则有望达到31%以上。在美国零售业中,家居饰品及衣着服饰毛利率最高,06年达到48%;无店面零售在40%左右;百货店和折扣百货店分别为33%和29%,略高于行业平均水平;电子家电类27%;超市及仓储俱乐部毛利率较低,但也在21%-22%之间。对于一个零售企业而言,通常可以通过调整产品结构来提高其盈利水平。

    此外,零售企业的利润水平还取决于其自身控制成本费用方面的能力。管理层的努力通常会对企业业绩的提升产生巨大影响。

　　中国零售企业总体盈利水平并不高。近年来,主要零售类上市公司的平均毛利率维持在12%-16%之间。分业态来看,百货店毛利率处于稳步上升周期,07年已经接近20%;超市及连锁专业店在01-06年间处于13%的水平,07年略有所下降。我们认为,除了经营模式的不同之外,国内外零售商在公司治理和成本控制等方面依然存在着差距。

     4. 08年A股零售板块的投资主线

    4.1通货膨胀改变零售业的投资价值

    通货膨胀对于零售业的影响主要反映在两个方面：零售商的经营模式和消费者的购物行为。我们认为，由于国内大部分零售企业普遍采取的是销售扣点模式，物价上涨在推动零售产品进价的同时也推动了其销售价格，因此在适度通胀环境下零售商的销售额通常会增加。然而，一旦通货膨胀跨越了一定的幅度，人们的消费行为必然发生改变，此时产品价格的收入效应和替代效应也将表现得异常明显。面对CPI的高涨，人们一方面会减少实际购物总量，另一方面会增加低价产品在消费支出中的比例。以美国为例，08年以来持续的消费低迷已经导致国内零售贸易额增速逐步下滑，1-4月份分别为3.8%、2.4%、1.8%和1.8%。百货店J.C. Penney也因公司门店客流减少等因素，第一财季销售下降了5.1%。相比之下，以低价销售为特征的沃尔玛成为人们购物的首选，同期销售增长10%。在中国，08年以来CPI持续维持在7%以上，个别月份甚至达到了8.7%，我们认为当前国内物价水平已经大大影响了人们的消费水平。一份针对中国消费者的问卷调查显示，面对物价高涨，居民首先的反应是减少娱乐、奢侈品及非生活必需品等支出，而对于日常生活必需品，他们具有的价格弹性并不十分明显。我们认为，适度的通胀对于国内大部分百货零售商是有利的，而过度的通胀则会使得负面影响甚至超越正面影响；比较而言，超市和大卖场更易在通胀的环境下获取超额收益。

　　4.2奢侈品增长提升百货零售的业绩

    全球奢侈品消费在经历03、04年的低谷之后,在05年出现爆炸性增长,05-07年平均增幅达到10.5%左右。随着全球财富的持续增长,人们对奢侈品的需求在不断提升。Verdict预测，在未来5年，全球奢侈品消费规模将由当前的2630亿美元增至2012年的4500亿美元，增幅达到71%。从地域分布来看,欧洲依然是全球最大的奢侈品消费市场,占据大约38.4%的份额;美洲和日本分别为24.4%和16.5%;亚太地区(除日本外)约为15.7%。此外,亚太地区是当前奢侈品消费增长最快的区域,04-07年复合增长率达到16%,07年规模至413亿美元。

    亚太地区奢侈品市场的快速增长无疑应该归功于中国。中国目前是新兴市场奢侈品消费增长的典型代表。在04年国内零售市场全面开放之后，一些国际顶级的奢侈品牌已经陆续进入中国市场，其中包括Louis Vuitton, Bally, Gucci和Ferragamo等。据高盛的报告，中国在服饰、手表、香水化妆品等奢侈品上的消费（除私人飞机和游艇外）在04年已达到60亿美元，而07年为80亿美元，期间增长1/3。

　　在中国13亿人口中，虽然奢侈品消费者占比不大，但国内富人数量正在急剧上升，因此奢侈品市场潜力依然巨大。高盛认为，中国居民不断增加的可支配收入可以维持这个市场在2008-2015年年均10%的增幅，预计届时将达到115亿美元的规模（除私人飞机和游艇外），占全球29%，从而超越日本成为全球第一大奢侈品市场。

　　从业态来看，奢侈品的零售渠道主要集中在百货店、品牌店和购物中心，折扣店和在线零售也占据一定份额。我们认为，国内奢侈品需求的快速增长有利于增厚一些高档和中高档百货店的经营业绩，典型公司包括广州友谊、王府井等。

　　4.3食品杂货零售市场增长潜力巨大

    食品等生活必需品在中国居民的消费支出中占据很大比重。07年国内城镇居民人均消费支出为9997.5元，而食品方面的消费支出就达3628元，占36%。在过去几年，中国食品杂货市场规模不断扩大，估计07年在3500亿美元左右。KPMG预测，在未来几年中国食品杂货市场将以年均8%的增速发展，至2010年有望达到4500亿美元的规模。

　　从业态分布来看，食品杂货零售主要集中在超市、大卖场及部分折扣店等场所。如法国，超市和大卖场分别占据大约30%和35%的市场份额，是食杂零售的核心业态。而在中国，以杂货店、售货亭和农贸市场等为代表的传统零售商依然占据着食杂零售市场的主导地位，在04年分别占销售额的68%和店面数的99%。因此，国内食杂零售正经历着从传统业态向现代业态（超市、大卖场和便利店）的转变。

　　我们认为，国内食杂市场巨大的增长潜力将为超市、大卖场等零售商提供持续成长的契机，对应受益公司包括武汉中百和华联综超等。

    5.零售业的投资价值及个股推荐

    与其它行业相比，零售业是一个周期不明显、具有较高防御性的行业，其投资价值更应以一种长期发展的视野进行衡量。我们选股的基本思路在于寻找那些具有超增长预期且盈利能力强的公司。

　　从行业层面来看，零售各子行业之间无论是在成长性还是盈利性方面都存在着较大差异。就成长性而言，这里基本上遵循一种连锁优于单体的排序规律，即家电连锁、连锁超市>连锁百货>一般单体店。家电连锁和连锁超市均属于零售业中的强势业态，业内竞争异常激烈。近几年的并购、整合已经凸显了一些扩张性很强的企业，典型的有：苏宁电器、国美电器、武汉中百、华联综超和步步高等。就盈利性而言，百货店在零售业中是最高的，如广州友谊毛利率超过20%。超市、大卖场较低，一般在10%-13%之间；家电连锁平均不到10%。